瑞士一波認為，雖然亞洲鋼鐵業(yè)呈現(xiàn)出強勁的增長勢頭，但美國鋼鐵業(yè)的處境日益艱難，歐洲也將面臨諸多難題，因此，將鋼鐵行業(yè)的投資評級由增持調(diào)低至減持。

    瑞士一波近期發(fā)布了對鋼鐵行業(yè)的預(yù)測報告，其主要內(nèi)容如下：

    瑞士一波將鋼鐵行業(yè)的投資評級由增持調(diào)低至減持。美國鋼鐵市場的處境日益艱難，歐洲似乎也將面臨諸多難題。但西方鋼鐵企業(yè)似乎對此無能為力。瑞士一波認為，風(fēng)險偏好如此之高，以至于各風(fēng)險系數(shù)基本被市場所忽略。美國縮減鋼材儲備的幅度很可能與05年一樣，當(dāng)時，受儲備降低的影響，美國05年的鋼鐵表觀需求年比下降7%。美國目前的鋼材進口量依然高企，未受減產(chǎn)影響。但不佳的ISM采購人指數(shù)表明，實際需求將呈現(xiàn)下降趨勢。歐洲鋼鐵市場目前看似良好，但預(yù)計今后的3至6個月中將面臨諸多難題。歐洲鋼材庫存量正不斷增加，但其鋼價將與美國持平才是zui值得關(guān)注的事。歐洲已成為主要的鋼材進口地區(qū)。受需求疲軟及亞洲出口加速的影響，美國的鋼材進口量開始下降，鑒于此，瑞士一波對歐洲鋼鐵企業(yè)07年的處境深感憂慮。

    如果西方鋼鐵企業(yè)能*掌控美歐鋼鐵市場的未來走勢，瑞士一波會大為放心。但實際情況并非如此。在西方鋼鐵價格超過亞洲鋼價，高達每公噸150至200美元之際，有誰能夠阻止亞洲鋼鐵企業(yè)向歐洲出口鋼材？因此，美歐削減產(chǎn)量的舉措不會產(chǎn)生多大的影響。瑞士一波還記得，在中國大陸于04年下半年開始出口鋼材的時候，投資者對其每月100萬公噸的出口量憂心忡忡，但瑞士一波當(dāng)時的看法卻樂觀的多。然而，瑞士一波如今卻深感擔(dān)憂，因為日本與中國大陸06年11月份的鋼材年出口量已高達6800萬公噸，相當(dāng)于亞洲金融危機期間亞洲鋼材總出口量的30%以上。但投資者此次卻似乎不以為意，瑞士一波對此感到擔(dān)心。

    預(yù)計鋼鐵企業(yè)的收益將在07年前幾個季度里下降。美國紐科鋼鐵公司（Nucor）zui近公布的公司展望顯示，若市場預(yù)期能*體現(xiàn)出鋼鐵市場的前景，低價鋼鐵股的價值可能就不會那么低了。瑞士一波擔(dān)心，這種情況將不可避免地發(fā)生，宏觀經(jīng)濟環(huán)境目前也出現(xiàn)惡化的趨勢，如ISM采購人指數(shù)表現(xiàn)不佳、美國工業(yè)產(chǎn)值增長極可能將在今后數(shù)月內(nèi)大幅放緩、歐元走強以及歐元區(qū)利率上調(diào)等，這些因素均有可能引發(fā)對歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇之勢能延續(xù)多久的擔(dān)憂。但瑞士一波認為，鋼鐵股的風(fēng)險溢價目前很低，今后定會有所上升。

    瑞士一波認為，鋼鐵股07年的估值即不會太高，也不會太低，但存在下行風(fēng)險，因為消息面因素極有可能會提前顯現(xiàn)。提請投資者不要忽視風(fēng)險因素。同時，瑞士一波也制訂了明確的投資策略：亞洲鋼鐵企業(yè)的表現(xiàn)將好于歐洲同行；礦業(yè)的表現(xiàn)將超過鋼鐵業(yè)。瑞士一波還提供了明確的歐洲鋼鐵股選股策略。瑞士一波2007年的股票是奧鋼聯(lián)集團公司（voestalpine）和法國瓦盧雷克公司（Vallourec）股票。瑞士一波認為，瑞典SSAB鋼鐵公司、奧地利Boehler公司、俄羅斯TMK集團和Tenaris公司的股票將上漲。預(yù)計西班牙不銹鋼公司Acerinox的股票將于07年*季度起開始大幅上揚，德國蒂森克虜伯集團（ThyssenKrupp）的股票也當(dāng)如此。瑞士一波相信，安賽樂-米塔爾（ArcelorMittal）的股票將會在08年走強，但預(yù)計在07年中后期前，公司股價不會反映出這一利好因素。

    二.概要

    瑞士一波關(guān)注的大型鋼鐵公司zui遲將在2007年2月21日發(fā)布06年全年的業(yè)績報告。瑞士一波認為，對鋼鐵制造商而言，這將使此輪景氣周期達到（如果以前一直未出現(xiàn)的話）。鋼鐵股通常會在年初開始表現(xiàn)活躍，這種情況或?qū)⒃佻F(xiàn)，盡管瑞士一波認為此輪景氣上升周期行將結(jié)束。瑞士一波會在07年對鋼鐵股進行獲利了結(jié)，并在嚴(yán)峻的鋼鐵產(chǎn)能過剩局面（包括亞洲出口的鋼鐵）真正打壓國內(nèi)市場前減持鋼鐵股的頭寸。

    瑞士一波所有的分析師均指出，受基本面和消息面驅(qū)動或僅僅受到儲量縮減年的推動，鋼鐵股會下跌，瑞士一波預(yù)計，鋼鐵廠商06年第四季度的數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁，但對季報的前景持更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。歷史記錄顯示，04年至06年期間，每當(dāng)股票數(shù)量在上一年的12月份至來年5月份出現(xiàn)萎縮時，鋼鐵股的價格就將平均下跌15%。而在2月份至5月份的平均跌幅則高達25%。瑞士一波預(yù)期股息率表明，類似的放量下跌恐將重現(xiàn)。

    1.亞洲鋼鐵企業(yè)將在07年獲得豐厚利潤，西方鋼鐵企業(yè)則將在08年大放異彩。

    鋼鐵廠商極有可能在2007年獲得不錯的收益，但瑞士一波認為，目前的股價已在很大程度上反映了這一利好。瑞士一波認為，鋼鐵廠商在07年將如何發(fā)展并將對08年產(chǎn)生何種影響才是關(guān)鍵問題所在。預(yù)計08年將是輝煌的一年，但同時也將面臨大量的風(fēng)險。

    瑞士一波對亞洲鋼鐵業(yè)zui為關(guān)注。在西方鋼鐵股于06年大幅下跌后，亞洲鋼鐵產(chǎn)量和出口量對市場產(chǎn)生了*的影響，歸因于美國鋼鐵庫存高企及歐洲進口量和庫存量的不斷上揚。

    美國目前出現(xiàn)減產(chǎn)趨勢，以抑制歐洲產(chǎn)量過剩和隱隱迫現(xiàn)的以庫存為主的儲量縮減之勢。在歐洲，鋼鐵制造商還未對此做出反應(yīng)，但多數(shù)廠商已表示，若有必要，定會采取行動。預(yù)計到07年第三季度下旬，美國減產(chǎn)與亞洲再度增加儲量的可能性將使西方鋼鐵市場出現(xiàn)供給不足的局面。這對07年而言，是個利好消息，但對08年的利好程度更大。不過，這種可能性的不確定性正日益增加。 

    2.直接風(fēng)險明顯

    然而，直接風(fēng)險相當(dāng)明顯。考慮到鋼價下跌，美國減產(chǎn)，歐洲緊隨其后，預(yù)計收益很可能將承壓。美國紐科鋼鐵公司（Nucor）在zui近公布的06年第四季度展望中，特別指出了各項數(shù)據(jù)和處于高位的估值將面臨的風(fēng)險，以及市場預(yù)期收入將面臨的風(fēng)險。瑞士一波認為，美國減產(chǎn)很可能會影響鋼鐵巨擘安塞洛?米塔爾（ArcelorMittal）目前的收入，而歐洲減產(chǎn)則將從07年第二季度起對公司收入產(chǎn)生影響。歐洲鋼鐵企業(yè)現(xiàn)在還未感受到即將來臨的下降周期與收益可能面臨的風(fēng)險所帶來的影響。如果西方鋼鐵市場的產(chǎn)能過?，F(xiàn)象能夠迅速得到改善，則將基本消除對隱隱迫現(xiàn)的景氣下降周期的擔(dān)憂。但瑞士一波認為這種情況不會出現(xiàn)。

    3.可能沒有*解決方案

    西方鋼鐵市場不能保證能迅速解決這一問題。美國和歐洲的鋼鐵價格仍遠高于亞洲，而且，目前幾乎不可能阻止亞洲鋼鐵企業(yè)提高出口到歐洲的鋼鐵量。

    對歐洲而言，上述問題才剛剛浮出水面，但在美國進口開始放緩、亞洲出口日益增加之際，歐洲的鋼鐵進口量卻大幅上揚。但瑞士一波看來，沒有一家歐洲鋼鐵企業(yè)對這一問題表示擔(dān)憂。日本和中國的年凈出口量于11月份達到6800萬噸，約為亞洲金融危機期間亞洲鋼鐵總出口量的30%以上。目前的差異在于，缺乏潛在危機意味著亞洲鋼鐵企業(yè)不太可能在07年減產(chǎn)。實際上，的數(shù)據(jù)顯示，亞洲鋼鐵產(chǎn)量再度呈現(xiàn)加速增產(chǎn)勢頭。

    這表明，*的解決方案是提高亞洲的鋼鐵價格（縮小鋼價差并促使亞洲再度提高儲量），或者讓西方鋼價繼續(xù)大幅下跌。雖然結(jié)果并不明顯，但在亞洲出口量下降之前，西方國家的減產(chǎn)舉措對降低庫存的影響恐將有限。

    中國在04年末至05年初由鋼鐵生產(chǎn)大國轉(zhuǎn)變?yōu)殇撹F凈出口國，瑞士一波當(dāng)時對此并不感到擔(dān)憂，不少投資者卻深感憂慮，雖然中國的月出口量當(dāng)時zui多不過100萬噸。而如今，瑞士一波的擔(dān)憂開始與日俱增，因為中國鋼鐵的月出口量已超過400萬噸。但投資者似乎普遍不感到擔(dān)憂。這反映出前后反差及風(fēng)險偏好變化之大。瑞士一波認為，主要風(fēng)險在于風(fēng)險偏好變化恐將再度惡化。

    4.宏觀環(huán)境

    瑞士一波認為，宏觀環(huán)境的不確定性也極有可能會增加。美國工業(yè)產(chǎn)值增長恐將于07年初出現(xiàn)減緩跡象，鋼鐵市場和儲量縮減已有所預(yù)示。而持續(xù)上揚的歐洲工業(yè)產(chǎn)值將吸引更多的鋼鐵進口，這可能將加大歐洲鋼鐵企業(yè)持續(xù)復(fù)蘇的不確定性。

    瑞士一波相信，鋼鐵市場的發(fā)展趨勢將在07年中期出現(xiàn)一些明朗的跡象。在此之前，瑞士一波的擔(dān)憂只會與日俱增。一旦07年鋼鐵的供給或需求出現(xiàn)較大偏差，鋼鐵企業(yè)將在08年步入困難時期。但鋼鐵的風(fēng)險溢價目前尚未體現(xiàn)出這一點。

    5.*趨勢保持不變

    瑞士一波依然堅信鋼鐵市場將在較長時期內(nèi)得到改善，而鋼鐵企業(yè)的收益也將隨之上揚，這是樂觀的看法。隨著產(chǎn)能過剩的情況得到緩解，鋼鐵行業(yè)在景氣上升周期屯積庫存的可能性降低了。由于實際需求增長在5%至7%之間，削減庫存比二十世紀(jì)90年代容易多了，當(dāng)時的需求增長為零。預(yù)計在這些積極因素消退前，周期還將不斷縮短并穩(wěn)定在較高水平處。同樣，任何可能在07年初至07年中期低價拋售鋼鐵股的舉動均可能為再度累計巨量頭寸創(chuàng)造潛在機會。行業(yè)整合可能仍將是主旋律，盡管整合步伐或許不如06年快?？紤]到美國和歐洲的可并購資產(chǎn)似乎越來越少，瑞士一波認為近期由投機引發(fā)的鋼鐵股泡沫也將因此逐漸消失。

    6.策略

    1）鋼鐵業(yè)：亞洲好于歐洲

    瑞士一波依然認為亞洲鋼鐵業(yè)將好于歐洲（三個月以來一直如此）。亞洲鋼鐵市場的庫存狀況似乎良好，而且，市場動能也好于西方國家07年的情況。瑞士一波認為這種趨勢將持續(xù)下去。如果亞洲再度增加鋼鐵儲量，該地區(qū)的鋼價應(yīng)會上漲，鋼鐵企業(yè)的收益也將隨之增加。如果亞洲不增加儲量，該地區(qū)就極可能繼續(xù)向西方出口鋼材，直到西方鋼鐵價格大幅下降為止。瑞士一波認為，無論出現(xiàn)哪種情況，亞洲鋼鐵業(yè)都將呈現(xiàn)出強勁增長的勢頭，西方鋼鐵業(yè)疲軟的程度恐將超過瑞士一波和市場目前的預(yù)期。

    2）交叉子行業(yè)：礦業(yè)將好于鋼鐵業(yè)

    瑞士一波依然認為，07年主要礦類股的表現(xiàn)將好于鋼鐵股，尤其是大型礦類企業(yè)的股票。瑞士一波重點關(guān)注供給狀況。若不考慮需求環(huán)境，預(yù)計任何短缺的原材料都將于07年上漲，漲幅將高于西方鋼價。鋼鐵的供給明顯過剩，價格也一路下滑。但與鋼鐵不同，鐵礦石、銅和鋅的供給明顯不足，因此它們的價格將水漲船高，在某種程度上，鎳也如此，雖然瑞士一波對不銹鋼儲量縮減及其對07年鎳需求量的影響感到擔(dān)憂。此外，中國似乎出現(xiàn)鋼鐵產(chǎn)量激增的跡象，這對鋼鐵市場而言是個*的不利因素，但卻利好礦業(yè)。

    3）歐洲鋼鐵股評述

    瑞士一波07年首薦奧鋼聯(lián)集團公司和瓦盧雷克公司的股票。這兩家公司的經(jīng)營模式*不同，但都擁有市場定價權(quán)，而且不受碳素鋼傳統(tǒng)周期的影響。瑞士一波認為，TMK、Boehler Uddeholm、Tenaris和SSAB也將向投資者推出品種相對較少的產(chǎn)品組合，以防止傳統(tǒng)庫存周期帶來的影響。

    瑞士一波認為，受益于并購交易，安賽樂-米塔爾的優(yōu)異業(yè)績將延續(xù)至08年，預(yù)計公司收益與股票估值均將大幅上揚，表現(xiàn)會超越瑞士一波選擇的其他股票。不過，產(chǎn)量的大幅削減與現(xiàn)存風(fēng)險暗示，任何結(jié)構(gòu)性利潤都將于07年喪失。瑞士一波認為，鋼鐵市場需再度增加儲量，方可*驗證安賽樂-米塔爾結(jié)構(gòu)性收益增長的有效性，但瑞士一波確信，07年不會發(fā)生這種情況。不過，預(yù)計1.30美元的zui低股息將使投資者面臨*的股票下跌風(fēng)險，但風(fēng)險回報比前景明朗。

    瑞士一波認為，自06年第二季度起，Acerinox開始成為表現(xiàn)zui差的鋼鐵股，原因在于不銹鋼收益近期激增的勢頭不具有可持續(xù)性，這種狀況日益明顯。但瑞士一波擔(dān)心，在06年第四季度的季報出臺前，該股的股價就會開始過度下跌。預(yù)計不銹鋼收益還將于07年*季度保持強勁的增長勢頭，這一趨勢或許還將延續(xù)至第二季度，但預(yù)計第三和第四季度將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

    得益于相關(guān)國防收入所獲的收益，蒂森克虜伯公司一直是較高風(fēng)險期中的稀有國防股。但考慮到鋼鐵企業(yè)的收益普遍面臨將于07年下降的風(fēng)險，瑞士一波認為其估值不再具有吸引力。電梯、汽車（合約鋼價較高）、不銹鋼（景氣上升周期結(jié)束）所帶來的風(fēng)險，以及非合約碳素鋼業(yè)務(wù)可能出現(xiàn)的50%的風(fēng)險，均預(yù)示將股價的上漲動能不會持續(xù)出現(xiàn)。

    此外，170至200億英鎊的資本支出很可能導(dǎo)致股東回報現(xiàn)金在今后三四年中降至zui低，由于資本支出具有*性的特質(zhì)，因此基本不會對收益產(chǎn)生什么積極的影響。

    三.正文內(nèi)容

    1.小型上升周期的風(fēng)險存于何處?

    瑞士一波依然認為，在今后兩三年中，一旦渡過下一儲量縮減引發(fā)的下降周期，鋼鐵行業(yè)就有可能被重估，重估幅度將達到50%。標(biāo)志著小型上升周期的結(jié)束。

    然而，考慮到潛在的*上升趨勢及短期存在的明顯風(fēng)險，瑞士一波認為，在再次開始展開全面調(diào)查前，應(yīng)等待鋼鐵市場出現(xiàn)一些指引未來走勢的明確信號。目前的估值水平表明，鋼鐵股仍面臨約30%的潛在下降風(fēng)險。根據(jù)目前對鋼鐵市場前景的展望，預(yù)計在鋼鐵股重新評級的下一個五年周期來臨前，仍存在某些下調(diào)風(fēng)險。

    瑞士一波認為，目前對3至6個月的前景看法仍不具有吸引力。瑞士一波在下文中討論了其預(yù)測的將在07年影響鋼鐵市場和鋼鐵股的主要周期主題，包括對未來收益持謹(jǐn)慎態(tài)度的主要原因。

    1）鋼鐵宏觀環(huán)境：西方需于07年適當(dāng)削減鋼鐵的產(chǎn)量，以應(yīng)對不可避免的儲量縮減之勢。美國的鋼鐵庫存量過高，歐洲的庫存則不斷增加。在西方極有可能會削減鋼鐵產(chǎn)量的背景下，亞洲鋼鐵企業(yè)繼續(xù)以歐洲鋼鐵市場為目標(biāo)的程度如何仍是關(guān)鍵所在。迄今為止的跡象并不樂觀。中國和日本在06年11月的凈出口量達到6800萬公噸，相當(dāng)于亞洲金融危機期間的亞洲鋼鐵總出口量的30%以上。亞洲地區(qū)重新儲備的可能性或?qū)⑹逛撹F市場實現(xiàn)軟著陸，但至今尚未出現(xiàn)有關(guān)任何跡象。

    2）宏觀經(jīng)濟環(huán)境：預(yù)計07年初，需求前景很有可能會惡化。ISM采購人指數(shù)已發(fā)出預(yù)警信號，考慮到歐元區(qū)利率不斷上升，因此，一旦美元進一步貶值，歐洲的經(jīng)濟復(fù)蘇之勢能持續(xù)多久還很成問題。

    3）外匯匯率變化：外匯匯率變化將在07年繼續(xù)對歐洲鋼鐵制造商產(chǎn)生影響，若美元進一步貶值，歐洲的鋼鐵進口量將增加。瑞士一波將在下文評述美元疲軟所帶來的*正面影響以及對周期性的負面影響。

    2.鋼鐵宏觀經(jīng)濟環(huán)境

    表1：主要鋼鐵產(chǎn)區(qū)與消費區(qū)的表觀消費量一覽表

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    2001 2002 2003 2004 2005 2006E

    中國大陸 25.8 20.7 24.9 15.0 20.6 8.4

    美國 -12.4 3.7 -8.0 16.5 -6.7 13.4

    歐洲 -2.8 -1.3 0.3 4.7 -3.9 10.2

    日本 -3.8 1.2 4.0 2.5 2.9 1.1

    （除中國大陸） -4.4 2.7 1.1 8.9 1.1 7.5

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    資料來源：鋼鐵協(xié)會、鋼鐵*、歐洲鋼鐵工業(yè)聯(lián)

    盟、美國經(jīng)濟分析局、瑞士信貸預(yù)測

    東西方的鋼鐵產(chǎn)量和表觀消費量的趨勢依然不一致。2006年，受再度增加儲備的推動，西方鋼鐵業(yè)的表觀消費量大幅上揚，而同期中國和日本卻大幅削減庫存儲量。

    西方國家于05年削減庫存儲量，從而導(dǎo)致06年美國和歐洲的鋼材儲量明顯過剩。受產(chǎn)能過剩和進口量高企的雙重影響，預(yù)計美國06年的鋼鐵表觀消費量極有可能上升13%，歐洲的增幅也將達到10%。

    這超出了瑞士一波預(yù)期的近3%至4%的實際需求增長率。相反，中國的表觀消費量為8.4%，實際消費增長率約為15%左右，原因在于中國將削減的儲量出口至需求更為強勁的西方鋼鐵市場。日本的表觀消費量為1.1%，實際消費增長率約為2.5%左右。

    上述情況導(dǎo)致東西方的鋼鐵價格差價依然懸殊。由于庫存量較低，美國05年末至06年初的鋼價大幅上揚。而歐洲的鋼價也緊隨其后，于06年上漲。

    亞洲的鋼鐵價格卻持續(xù)下跌，由于運輸成本僅為每噸60美元左右，所以日本和中國的熱軋鋼（HRC）*美國售價，約為每噸150至200美元左右，這與04至05年的情況大不相同。

    3.美國鋼鐵市場動向是主要風(fēng)險標(biāo)

    美國的鋼鐵庫存量回升至水平。盡管06年11月份的數(shù)據(jù)顯示，庫存量小幅上揚，但運輸量的下降卻使存貨/出貨比上升。

    歐洲的庫存量也有所上升，并呈現(xiàn)出持續(xù)增長之勢。為應(yīng)對這一局面，美國的鋼鐵制造商已開始著手降低產(chǎn)能利用率，目前為止，美國的產(chǎn)量增長率已變?yōu)樨撝担鴼W洲的產(chǎn)量增長率也幾乎降至零。

    美國的鋼鐵產(chǎn)量驟降是一大利好因素。美國鋼鐵業(yè)早先承諾，將在06年9月底前降低產(chǎn)量，這一承諾如今似乎已兌現(xiàn)，05年（上一下降周期）有6個月實現(xiàn)了減產(chǎn)。但瑞士一波仍然提醒投資者，05年的鋼鐵表觀消費量年比降至7%，儲量縮減導(dǎo)致表觀消費量連續(xù)十個月從高峰跌至谷底。2005年，美國的進口量年比亦下降12%，國內(nèi)鋼鐵企業(yè)因此受益匪淺。

    目前為止，美國的鋼鐵產(chǎn)量只有兩個月出現(xiàn)下降，而且進口量年比也幾乎沒有出現(xiàn)持續(xù)下降的跡象。美國鋼鐵進口量的年增長率仍保持在40%以上，11月份也如此。因此，決不能說美國鋼鐵業(yè)已擺脫困境。美國06年ISM采購人指數(shù)低于04年，也低于05年的zui低水平，因此，仍需對表觀消費量持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度，瑞士一波將在下文論證這一觀點。

    以下是瑞士一波認為的zui重要的因素：

    如果西方鋼鐵市場的未來只掌控在西方鋼鐵企業(yè)手中，那么，瑞士一波將無須擔(dān)憂。但實際情況并非如此。西方鋼鐵企業(yè)需應(yīng)對以下兩大變量，但這些變量基本不在它們的掌控之中。一是亞洲鋼鐵產(chǎn)量和出口量；二是宏觀經(jīng)濟環(huán)境。

    4.中國06年鋼材出口量激增，加大了西方的供給壓力

    當(dāng)中國在04年末至05年初成為鋼鐵出口國時，瑞士一波是少數(shù)認為無須擔(dān)憂的機構(gòu)，因為中國當(dāng)時的月出口量僅為100萬公噸。但如今瑞士一波卻對此深感擔(dān)憂，因為中國鋼鐵的月出口量已超過400萬噸。然而，投資者似乎并不認同。

    雖然美國已開始削減產(chǎn)量，歐洲的產(chǎn)能增長率也已迅速回落，但中國的鋼鐵出口能力仍不容忽視。06年迄今為止，除中國外的鋼鐵產(chǎn)能增長率基本未超過5%，不會給鋼鐵企業(yè)帶來困擾。然而，若計入中國的凈出口量，06年的鋼鐵表觀消費量將躍升至9.4%，增幅遠高于3%至4%的實際需求增長率。

    瑞士一波認為，美國和歐洲需在07年初至07年中期大幅削減產(chǎn)量。美國迄今的舉措令人振奮。但美歐的供給量并不單單受當(dāng)?shù)劁撹F企業(yè)的掌控。實際上，在亞洲鋼材價格下跌的背景下，西方鋼鐵企業(yè)竭力將鋼價保持在較高水平上的做法恐怕只能繼續(xù)增加亞洲出口到歐洲的鋼材量。目前看來，鑒于航運成本費僅為每公噸60美元，中日鋼鐵企業(yè)在美歐市場所獲的利潤確實會高于國內(nèi)市場的獲利。所以，亞洲鋼鐵企業(yè)沒有理由中止鋼材的出口。

    表2：主要地區(qū)熱軋鋼價格一覽表

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    2005年 2006年

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    第四季度 全年 *季度 第二季度

    北美地區(qū)

    美國中西部地區(qū) 美元/短噸 550 544 550 592

    美國中西部地區(qū) 美元/公噸 606 600 606 652

    西歐地區(qū)

    德國 歐元/公噸 403 449 413 477

    德國 美元/公噸 482 562 497 595

    法國 歐元/公噸 400 448 413 473

    意大利 歐元/公噸 380 419 393 492

    西班牙 歐元/公噸 380 430 390 480

    英國 英鎊/公噸 297 339 288 323

    遠東地區(qū)進口價

    非獨聯(lián)體國家 美元/公噸 412 506 388 528

    獨聯(lián)體國家 美元/公噸 413 501 387 530

    亞洲地區(qū)

    中國 美元/公噸 335 427 340 408

    日本 美元/公噸 469 567 449 455

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    續(xù)表：

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    2006年

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    第三季度 第四季度* 全年

    北美地區(qū)

    美國中西部地區(qū) 美元/短噸 622 580 586

    美國中西部地區(qū) 美元/公噸 685 639 646

    西歐地區(qū)

    德國 歐元/公噸 490 490 468

    德國 美元/公噸 626 620 585

    法國 歐元/公噸 488 490 466

    意大利 歐元/公噸 520 460 466

    西班牙 歐元/公噸 500 493 466

    英國 英鎊/公噸 340 338 322

    遠東地區(qū)進口價

    非獨聯(lián)體國家 美元/公噸 525 475 479

    獨聯(lián)體國家 美元/公噸 545 515 494

    亞洲地區(qū)

    中國 美元/公噸 414 400 390

    日本 美元/公噸 449 440 448

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    資料來源：英國商品研究所、瑞士信貸預(yù)測

    附注：上述價格為季度和年度的平均價格。星號*表示，zui近一個季度

    的價格僅統(tǒng)計到11月份止。

    表2顯示，亞洲鋼鐵價格每公噸比西方少200美元左右，從而導(dǎo)致亞洲近期出口到歐洲市場的鋼材量激增。06年初至06年末期間，亞洲鋼鐵企業(yè)zui初將目光瞄準(zhǔn)美國市場，但隨著歐美價差的縮小，歐洲的鋼材進口量不斷上升。

    由于鋼材儲量在06年*地輸入西方市場，所以亞洲的庫存量目前相對較低，這表明，亞洲地區(qū)很可能會在07年重新增加儲備。在西方國家減產(chǎn)的情況下，瑞士一波相信，亞洲重新儲備將是西方鋼鐵市場于07年實現(xiàn)軟著陸的*希望。

    然而，由于西方鋼鐵價格依然相對較高，似乎沒有任何刺激因素可促使亞洲鋼鐵企業(yè)減產(chǎn)。西方市場不斷削減儲備的舉措恐將令西方鋼鐵供給持續(xù)承壓，但瑞士一波認為，亞洲鋼價似乎出現(xiàn)回升的勢頭。

    歷史情況顯示，差價在每公噸50美元以下足以使日本和中國的凈出口量激增?，F(xiàn)如今，差價已接近每公噸200美元。

    西方國家減產(chǎn)和亞洲重新增加儲備這兩個因素可能將促使西方鋼材市場于07年實現(xiàn)軟著陸。不過，要實現(xiàn)軟著陸還將面臨大量的風(fēng)險，表明這種觀點尚未成熟。瑞士一波認為，07年的前6個月中，所有形勢將開始趨于明朗。西方鋼鐵股目前面臨的風(fēng)險已趨于平衡，但預(yù)計將在07年初呈現(xiàn)出下降趨勢。

    5.近期多數(shù)數(shù)據(jù)均令人失望

    zui后，瑞士一波已預(yù)計到的但認為不會真正出現(xiàn)的一種風(fēng)險現(xiàn)在確已浮出水面。這或許是前幾個月中zui令人失望的負面因素。鋼鐵股上漲的上行風(fēng)險取決于亞洲，主要是中國重新增加鋼鐵儲備的力度。重新儲備將吸納西方鋼材出口市場過多的流動性，轉(zhuǎn)而在西方儲備縮減的過程中為西方鋼鐵企業(yè)提供援助。

    顯然，亞洲的產(chǎn)能增長率正再度出現(xiàn)加速上揚的苗頭。日本、韓國和中國臺灣06年10月份的產(chǎn)能年增長率滑落至3%，但11月份卻躍升至8%左右。中國大陸06年10月份的產(chǎn)能年增長率持平于18%，11月份也重新回升至25%。上述情況表明，亞洲的鋼鐵企業(yè)借西方鋼價上漲之際，將再次大幅增加產(chǎn)量。

    這并不是什么新鮮事。早在04年末至05年初期間，中國大陸就不斷降低鋼材儲備并從小規(guī)模出口開始，zui終成為鋼材凈出口國。當(dāng)時投資者均對此感到擔(dān)憂。然而，隨著西方鋼價逐漸與亞洲持平，中國大陸開始重新增加儲備。

    西方的問題在于，在其削減儲備期間，中國的鋼鐵企業(yè)大量增產(chǎn)，重新增加的儲備在很大程度上來自國內(nèi)的產(chǎn)量增長。考慮到在重新儲備前就擁有等量的儲備，預(yù)計中國大陸決不會重新成為鋼材進口國。從結(jié)構(gòu)上看，中國大陸僅用了一年的時間，就擺脫了鋼鐵短缺的狀況，實現(xiàn)了自給自足。

    鑒于歷史經(jīng)常重演，因而在下一結(jié)構(gòu)性增加儲備期結(jié)束后，中國大陸似乎終將增加鋼鐵產(chǎn)量并成為鋼材出口國，實際上，瑞士一波認為，考慮到中國大陸近期大幅擴大產(chǎn)能，中國大陸將出現(xiàn)產(chǎn)能過剩局面，其鋼鐵月產(chǎn)量（截止06年11月）結(jié)構(gòu)性供應(yīng)過量有望達到每月200萬公噸左右（合每年2400萬公噸）。

    6.歐洲的風(fēng)險將延續(xù)至07年上半年

    盡管與04年的情況非常相似，但相較而言，歐洲各地的鋼材庫存均未達到美國的高水平。在美國著手降低庫存并導(dǎo)致進口激增之后，歐洲各地才于05年下半年開始大量增加庫存。歐洲的鋼鐵企業(yè)明確表示，為防止出現(xiàn)庫存過多的局面，在必要時將再度采取停產(chǎn)的手段給予應(yīng)對。這不是什么新手段。在歐洲鋼鐵庫存達到之前，安塞洛公司就在05年初實施了減產(chǎn)措施。而這次將采取的措施似乎沒有什么不同。

    但問題是，現(xiàn)在看似正面的因素在六個月后可能會發(fā)生改變。美國似乎打算降低鋼材儲備。需求枯竭，進口極有可能隨之下降（目前已開始下降）。歐洲的鋼價已與美國近期價格持平，在這種情況下，美國的鋼鐵進口將逐漸向歐洲傾斜，因為從歐洲進口鋼鐵的運輸成本與運輸時間基本和亞洲一樣。

    在亞洲加快鋼鐵出口步伐之際，美國的進口量卻不斷下降，鑒于此，瑞士一波開始關(guān)注歐洲鋼鐵市場。美國縮減儲備之舉很可能在07年*季度和第二季度增加歐洲市場鋼材供給的壓力。

    歐洲的鋼材進口量正不斷增加。2005年，歐洲是鋼材凈出口國，當(dāng)年出口鋼材600萬公噸。2006年1月，歐洲仍是鋼材凈出口國，月出口量達25萬公噸。但到了06年9月，歐洲每月進口鋼材70萬公噸以上（年進口量超過800萬公噸）。歐洲地區(qū)的鋼鐵價格已反映出原材料大量涌入所帶來的影響。

    意大利的鋼鐵價格目前由06年第三季度每公噸520歐元的zui高價下跌約60歐元，表明南歐地區(qū)已受到進口激增的影響，而這種影響目前波及至價格。投資者或許還記得，由于分銷商享有獨立的所有權(quán)，所以南歐一直是歐洲鋼材進口zui多的地區(qū)。一些分銷商的觀察證據(jù)顯示，東歐地區(qū)的鋼價正出現(xiàn)與意大利類似的走勢。只有北歐與西歐的鋼價基本保持穩(wěn)定，雖然鹿特丹正出現(xiàn)進口壓力。

    瑞士一波預(yù)計，美國在06年進口了大約4000萬公噸的鋼材，占歐洲鋼鐵市場總量的25%左右。06年11月，美國的進口量達310萬公噸，雖然比高峰時期下降60萬公噸，但年增長率仍維持在40%以上。而美國11月份的進口量月比依然在20%左右（即每月增加50萬公噸），高于*月比平均水平。

    在歐洲大量進口鋼材之際，亞洲的鋼鐵出口量持續(xù)上揚，而美國的進口量卻不斷下降，在這種情況下，鋼鐵企業(yè)07年的處境恐怕比想象的更為艱難。瑞士一波對此持謹(jǐn)慎態(tài)度。紐柯公司zui近下調(diào)了預(yù)期，部分原因在于鋼價和產(chǎn)量雙雙下降，瑞士一波預(yù)計，紅火的歐洲鋼鐵企業(yè)將在07年初至07年中期面臨同樣的景況。但鋼鐵企業(yè)不會全都面臨這種狀況，尤其是在供給基本不受歐美企業(yè)掌控的情況下。

    7.三大看法有待澄清

    在這種風(fēng)險承受度高的市場中，任何風(fēng)險都會被相關(guān)的明確解釋所消除。

    瑞士一波認為，強調(diào)對中國鋼鐵出口的三大看法及瑞士一波的回應(yīng)至關(guān)重要。這三大看法如下：

    1）受成本基礎(chǔ)影響，中國大陸不能成為*結(jié)構(gòu)性鋼材出口國。

    2）中國大陸出口的鋼材品質(zhì)較低，因此不會影響鋼鐵市場。

    3）若亞洲鋼鐵企業(yè)繼續(xù)出口鋼材，美國和歐洲將即刻啟動貿(mào)易保護措施。

    瑞士一波認為，只要看看的真實情況，上述看法就會不攻自破。

    1）中國大陸將成為*結(jié)構(gòu)性鋼材出口國。與歐洲或美國鋼鐵企業(yè)一樣，中國鋼鐵企業(yè)的成本基礎(chǔ)目前位于相對較高的水平，但日本的情況也如此。日本決非低成本的鋼鐵生產(chǎn)國，在近期被中國大陸趕超前，日本是世界zui大的凈鋼材出口國。瑞士一波認為，中國大陸應(yīng)當(dāng)采取更多有效措施，逐步提高鋼鐵產(chǎn)品的質(zhì)量并改善成本基礎(chǔ)。若中國繼續(xù)出口鋼材，歐洲或西方鋼鐵企業(yè)所面臨的風(fēng)險將加大而不是減少!瑞士一波認為，人民幣大幅升值是*可支撐鋼價的因素。

    2）與美國、歐洲和日本的多數(shù)鋼鐵產(chǎn)品相比，中國鋼鐵產(chǎn)品的品質(zhì)總體較低。然而，鋼材屬于常規(guī)商品，而且，低級鋼的大量涌入總會給鋼帶來沖擊。為應(yīng)對商品或鋼鐵價格的下跌，鋼鐵企業(yè)自身需要進一步提高上游產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率，但這將使鋼的價格壓力增大。再者，如果各等級鋼鐵的價差開始大幅擴大，消費者將選用低級鋼替代鋼，從而改變潛在的需求動力。瑞士一波認為，低品質(zhì)的中國鋼材更有可能產(chǎn)生有限的影響，而不是沒有絲毫影響。

    3）關(guān)于貿(mào)易保護措施，有幾個要點需注意：*，在美國市場依然紅火之際，很難證明即刻采取貿(mào)易保護措施的正當(dāng)性。美國上一次實施了201條款保護國內(nèi)鋼鐵業(yè)。201條款于2002年4月出臺，當(dāng)時美元堅挺，而經(jīng)濟衰退致使40%的美國企業(yè)紛紛根據(jù)《破產(chǎn)法》第十一章申請破產(chǎn)保護。此外，中國在解決美國巨額貿(mào)易赤字方面也發(fā)揮了*的作用，這一事實表明，美國的回旋余地不大。第二，由于鋼價在近兩至四年中不斷上漲，漲幅已超過100點，因而不少產(chǎn)業(yè)游說集團極有可能會呼吁進口更為廉價的鋼材。即使在這種情況下，美國政府也只是在06年11月中旬宣布取消了對汽車行業(yè)進口鋼材的貿(mào)易保護措施，但這并不是說，鋼鐵企業(yè)目前對美國政府的影響力更大。

    8.宏觀經(jīng)濟環(huán)境與外匯匯率的影響

    若不考慮鋼材供給面，和地區(qū)鋼鐵市場還將面臨兩個風(fēng)險因素：一是宏觀經(jīng)濟環(huán)境，二是外匯匯率的波動。

    1）宏觀經(jīng)濟環(huán)境

    若美國鋼鐵市場不斷縮減儲量，美國經(jīng)濟就很有可能會倒退。盡管鋼鐵業(yè)只占美國經(jīng)濟的一小部分，但美國鋼鐵業(yè)和鋼鐵產(chǎn)品的發(fā)展前景仍然與美國工業(yè)產(chǎn)值周期的發(fā)展前景密切相關(guān)。

    ISM采購人指數(shù)已發(fā)出預(yù)警，美國實際鋼鐵需求恐將驟降，之后，在儲量縮減的帶動下，表觀需求量也將不可避免的下降。而美國經(jīng)濟仍將在平衡鋼鐵市場方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

    據(jù)2005年的數(shù)據(jù)顯示，美國鋼鐵需求目前僅占鋼鐵需求的14%，迄今為止，美國仍是世界zui大的鋼鐵凈進口國。預(yù)計美國06年進口的鋼材將高達4000萬公噸，占鋼鐵產(chǎn)品的3%以上。若這些進口鋼材被替代，瑞士一波認為這幾乎不可避免，那么，將對歐洲市場帶來供給壓力。隨著歐美鋼鐵之間的價差消除，美國的鋼材進口量已有所下降，這暗示，歐洲鋼材的進口量將呈現(xiàn)上揚趨勢。

    瑞士一波認為，疲軟的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)將引發(fā)對歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇期將延續(xù)多長時間的擔(dān)憂，若美元進一步貶值，這種擔(dān)憂將加劇。此外，日本經(jīng)濟06年的表現(xiàn)令人失望，而中國經(jīng)濟增長也出現(xiàn)明顯的放緩跡象，這恐將使宏觀經(jīng)濟環(huán)境前景更加迷茫。

    考慮到近幾年出現(xiàn)的所有結(jié)構(gòu)性利好因素，鋼鐵行業(yè)依然是周期性高的產(chǎn)業(yè)。在實際需求增長不斷下降之際，供給規(guī)律不會馬上發(fā)揮效用。若數(shù)據(jù)為負值，市場就不會相信鋼鐵業(yè)的收益仍將在07年末至08年初強勁增長。正如下文所指，瑞士一波相信，市場不久將開始體現(xiàn)08年的預(yù)期收益。

    2）外匯匯率

    外匯匯率的波動將帶來混亂、威脅和機遇。美元的周期性疲軟趨勢無疑會給歐洲鋼鐵企業(yè)帶來負面影響，但對鋼鐵企業(yè)和鋼鐵市場的*趨勢而言，卻是個利好因素。

    對歐洲制造商而言，美元出現(xiàn)周期性疲軟意味著原材料價格將降低。但同時亦會對美國企業(yè)的收益率產(chǎn)生不利影響，而且，更重要的是，美國進口替代鋼材的風(fēng)險將轉(zhuǎn)移至歐洲。如果美國的工業(yè)產(chǎn)值數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，基準(zhǔn)利率又被下調(diào)，那么，美元兌歐元的匯率極有可能會進一步下跌。瑞士一波認為，對歐洲鋼鐵市場和歐洲鋼鐵股07年的走勢而言，美元貶值是個潛在的威脅。

    *機遇在于，疲軟的美元可能會使經(jīng)濟保持活力。歷史情況顯示，*而言，疲軟的美元總會提高美國鋼鐵的價格，但不會降低歐洲的鋼價。若將所有的短期風(fēng)險因素考慮在內(nèi)，歐洲鋼鐵股僅在美元貶值的情況下才會上漲。

    9.宏觀經(jīng)濟環(huán)境惡化

    宏觀經(jīng)濟環(huán)境惡化是指似乎出現(xiàn)大量的不確定性前瞻因素，如美國鋼鐵的實際需求狀況、歐洲經(jīng)濟在利率上調(diào)和歐元堅挺的情況下可持續(xù)復(fù)蘇多長時間、以及匯率波動的影響正在或即將對鋼鐵市場平衡所產(chǎn)生的影響。

    但目前看來，市場似乎并未對上述任何一種狀況感到擔(dān)憂。然而， 如果考慮到鋼鐵宏觀前景惡化及季節(jié)性盈利率下降等因素，瑞士一波可能會認為，宏觀經(jīng)濟環(huán)境若出現(xiàn)任何惡化跡象，投資者將從鋼鐵業(yè)撤資。這些跡象似乎正在浮現(xiàn)，瑞士一波擔(dān)心，目前而言，高風(fēng)險承受力或許意味著市場不會再關(guān)注可能會出現(xiàn)的一些重大事件，如07年初收益將大幅下降等。

    10.鋼鐵企業(yè)收益恐將下跌

    綜合上述，2007年將出現(xiàn)鋼材市場價下跌、合約價格上漲、大型鋼鐵企業(yè)產(chǎn)量下降、以及成本相對穩(wěn)定等狀況。而所有這些均處于宏觀環(huán)境不確定的背景之下，瑞士一波也在07年年初向年中過渡之時轉(zhuǎn)而關(guān)注08年的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。

    瑞士一波對鋼鐵市場價和產(chǎn)量的前景與鋼鐵合約收益的前景的看法，以及對鋼鐵企業(yè)從非鋼鐵業(yè)務(wù)中所獲盈利的看法有很大的不同。

    在瑞士一波所關(guān)注的公司中，安賽樂-米塔爾公司是受市場價影響zui大的鋼鐵企業(yè)之一，公司因帶頭減產(chǎn)而增加了負擔(dān)。與瑞士一波05年（上一縮減儲量年）關(guān)注的其他股票相比，該公司股票的形式收益動能是zui疲弱的,這或許并不令人吃驚。

    與此同時，產(chǎn)品品種較少的鋼鐵企業(yè)（如voestalpine和Boehler Uddeholm）的收益卻呈現(xiàn)出相當(dāng)強勁的增長趨勢，盡管鋼價持續(xù)下跌。在上一儲量縮減期中，鋼管專業(yè)生產(chǎn)廠商Tenaris和Vallourec的收益不斷增長，原因在于這兩家工廠不會承擔(dān)碳素鋼傳統(tǒng)周期所帶來的風(fēng)險。

    但瑞士一波認為，在今后幾個季度中，其關(guān)注的多數(shù)公司的主營利潤率將不可避免地出現(xiàn)下跌趨勢，因鋼鐵市場價的下跌及產(chǎn)量削減將損及損益表。此外，特種鋼和宏觀環(huán)境均將面臨風(fēng)險，預(yù)計部分公司今后幾個季度的可見收益將大大惡化。

    11.鋼鐵股投資策略

    在制訂對各鋼鐵市場07年的展望之前，股票是瑞士一波關(guān)注的重點。瑞士一波預(yù)計，鋼鐵股zui終將在07年初，在消息面驅(qū)動的動能帶動下上漲。鋼鐵企業(yè)06年第四季度的業(yè)績定于07年1月末至2月初出臺，若數(shù)據(jù)向好且公司展望樂觀，預(yù)計鋼鐵股將出現(xiàn)一輪大幅上漲行情。但瑞士一波不會買入鋼鐵股。瑞士一波將利用任何大漲之機獲利了結(jié)鋼鐵股，因為瑞士一波認為，這恐將是本輪小型上升周期的zui后獲利時機。

    表3：歐美主要鋼鐵企業(yè)07年初業(yè)績公布日期一覽表

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    日期 公司 備注

    1月底 美國鋼鐵馬拉松公司和紐科公司 具體時間尚未公布

    2月1日 Outokumpu和瓦盧雷克公司 06年第四季度銷售數(shù)據(jù)

    2月7日 瑞典SSAB鋼鐵公司

    2月13日 德國蒂森克虜伯 07年*季度季報

    2月15日 奧鋼聯(lián)集團 06年第三季度季報

    2月21日 安賽樂-米塔爾

    2月28日 Tenaris公司

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    資料來源：公司披露資料

    瑞士一波認為，消息面對鋼鐵股帶來的風(fēng)險將不斷增加，表明目前確為本輪上行周期的收關(guān)階段。這與瑞士一波預(yù)計的07年鋼鐵股上漲動能可能出現(xiàn)的時機*吻合。

    鋼鐵股的波動具有季節(jié)性。瑞士一波認為，鋼鐵股一般都會在上一年第四季度和來年的*季度上漲。在如今這樣的牛市中，鋼鐵股可輕易上漲40%左右。在1999年末至2005年期間，鋼鐵股均在1月份以前就升逾上一年10月份的高位水平。2006年看來將延續(xù)這一趨勢。

    瑞士一波認為，10月份至來年*季度是市場做出一年預(yù)期收益的*時機。因為上一年第四季度的庫存水平和主營利潤率將在這段時間內(nèi)披露，市場可據(jù)此輕松地對來年收益做出預(yù)測。瑞士一波認為，這很好地解釋了鋼鐵股目前依然表現(xiàn)強勁的原因。

    12.需警惕鋼鐵股失去上漲勢頭的可能性

    然而，儲量縮減年與儲備增加年的股票上漲時間差異顯著。在前三年中，鋼鐵股均在儲量縮減前的第四季度上漲，在來年1月份或2月份升至zui高點。瑞士一波認為，發(fā)生這種情況的主要原因在于，一旦第四季度季報表現(xiàn)不佳，消息面（如庫存和產(chǎn)能利用率）將出現(xiàn)惡化的趨勢。

    資料顯示，在1999年、2002年和2004年這三個儲量縮減年前，鋼鐵股均在上一年的第四季度和本年*季度上漲，同樣，在2000年、2003年和2005年這三個儲備增加年之前，鋼鐵股也大幅上揚。只有2001年例外，受經(jīng)濟衰退影響，2001年既非儲量增加年，也非儲量縮減年。

    鋼鐵股在上述時期的表現(xiàn)差異顯著。在儲量增加年來臨前，鋼鐵股的漲幅與持續(xù)時間均遠好于儲量縮減年前的漲勢。但瑞士一波認為，這不是什么令人吃驚的事。

    在每一個儲備增加年，鋼鐵股的漲勢至少都會延續(xù)至3月份，而且，股價還將于5月份升至高位，超過前一年10月份的水平，平均漲幅高達40%。

    相反，在儲量縮減年中，鋼鐵股的漲勢基本提早結(jié)束，zui早在1月份或2月份，5月份則基本跌破前一年10月份的水平。*季度的平均峰值與第二季度底部水平之間的差幅高達30%。

    在1999/2000年、2002/2003年、2004/2005年期間，鋼鐵股從12月份*周至谷底的平均跌幅為15%。

    13.下降周期恐將來臨

    多數(shù)投資者似乎希望本輪鋼鐵股能恢復(fù)升勢，因為市場人士預(yù)計，鋼鐵市場的下降周期即將來臨。瑞士一波的分析師預(yù)計，鋼鐵股目前正不斷回升，因為歷年第四季度都會出現(xiàn)類似的上漲趨勢，即使在下降周期即將來臨之際。04年第四季度也是如此。雖然美國04年第四季度的鋼鐵庫存量較高，而且鋼鐵價格也持續(xù)下跌，但鋼鐵股還是在04年第四季度與05年2月末之間上漲了32%。05年第二季度股價回落25%。但自06年10月1日起，鋼鐵股就不斷上漲，迄今漲幅已高達30%左右，上述情況顯示，鋼鐵股或許還有一定上漲空間，但持續(xù)時間料將短暫，之后很有可能會面臨下行風(fēng)險，重拾跌勢。

    14.需對將面臨的風(fēng)險持謹(jǐn)慎態(tài)度

    上述情況與瑞士一波觀點吻合，瑞士一波認為，鋼鐵股恐將失去上漲動能。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定性將不斷增加。ISM采購人指數(shù)疲軟，與此同時，美國鋼材儲量回升至04年末的高位。匯率波動給歐洲鋼鐵企業(yè)帶來不利影響，預(yù)計07年將成為鋼材儲備縮減年。

    正如瑞士一波在06年11月27日第28期GSU中所述，加上鋼鐵企業(yè)的主營利潤率因鋼價下跌和大型企業(yè)減產(chǎn)而下降，以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定性等因素，瑞士一波認為，鋼鐵企業(yè)08年預(yù)期收益的風(fēng)險將浮現(xiàn)，而鋼鐵股的投資風(fēng)險溢價也將呈現(xiàn)上升趨勢。因此，應(yīng)下調(diào)08年鋼鐵行業(yè)的評級，特別是對某些鋼鐵股的評級。將鋼鐵行業(yè)的評級由“增持”下調(diào)至“減持”。

    15.股票選擇

    瑞士一波認為，今后三至六個月，的避險方式是持有小市值的鋼鐵股，即那些產(chǎn)品品種多或合約風(fēng)險較高的鋼鐵公司的股票，這些公司至少會在景氣下降周期內(nèi)減產(chǎn)。瑞士一波還認為，如果市場重新對鋼鐵股進行評級，上述部分鋼鐵股或?qū)⒂休^大的上漲空間。不過，當(dāng)下降周期如期降臨時，預(yù)計這些公司的收益至少會受到減產(chǎn)和市場價下跌的影響。

    奧鋼聯(lián)集團公司、Boehler和SSAB公司05年的業(yè)績均超過Arcelor與蒂森克虜伯。瑞士一波將這種優(yōu)異表現(xiàn)歸功于上文提及的利好因素。盡管可能存在國防因素，但蒂森克虜伯公司05年的表現(xiàn)還是優(yōu)于歐洲同類公司。06年11月27日，瑞士一波根據(jù)自創(chuàng)的潛在上行/下行風(fēng)險度量指標(biāo)，將奧鋼聯(lián)集團公司的股票列為*股票。瑞士一波還在06年11月5日出版的《小就是美》一文中，將該股評級由“持股觀望”調(diào)高至“表現(xiàn)超越大市”。此外，瑞士一波從06年12月19日起，開始給予Vallourec公司股票“表現(xiàn)超越大市”評級；在06年12月8日發(fā)表的一份報告中，給予TMK集團股票“表現(xiàn)超越大市”的評級。

    16.估值

    表4：歐洲鋼鐵企業(yè)截止06年12月28日的股票估值（價格單位：美元）

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    目標(biāo) 評級 現(xiàn)價 企業(yè)價值與主營利潤比

    價格 0 06E 07E

    ------------------------------------------------------------------

    碳素鋼

    安賽樂-米塔爾 52 表現(xiàn)超越大市 41.9 7.1 5.7 5.8

    Corus 有限制股票

    Salzgitter 100 持股觀望 99.5 3.1 4.6 4.9

    不銹鋼

    Acerinox 16.00 表現(xiàn)弱于大市 23.3 17.1 8.6 10.2

    碳素鋼和設(shè)備

    蒂森克虜伯 23 表現(xiàn)弱于大市 35.4 7.0 5.8 6.3

    Voestalpine 45 表現(xiàn)超越大市 42.8 6.7 5.7 5.3

    特種鋼

    SSAB 175 持股觀望 162.0 4.2 6.1 5.8

    Boehler-Uddeholm 55 持股觀望 l53.1 5.9 7.4 7.1

    俄羅斯和新興市場

    Evraz GDR （美元） 有限制股票

    鋼管生產(chǎn)商

    Tenaris 20歐元/50美元 持股觀望 18.8 5.5 9.4 7.0

    Vallourec 260 表現(xiàn)超越大市 221.8 4.8 6.9 5.6

    TMK 35美元 表現(xiàn)超越大市 34.0 2.2 10.6 7.0

    ------------------------------------------------------------------

    均值 6.4 7.1 6.5

    加權(quán)平均市值 6.8 6.7 6.3

    ------------------------------------------------------------------

    資料來源： Datastream、公司資料、瑞士信貸預(yù)測

    續(xù)表1：

    ------------------------------------------------------------------

    市盈率 EV/IC 現(xiàn)價/面值

    0 06E 07E 0 06E 07E 0 06E 07E

    ------------------------------------------------------------------

    碳素鋼

    安賽樂-米塔爾 8.6 7.7 9.6 1.7 1.1 1.1 3.0 1.2 1.1

    Corus

    Salzgitter 3.2 3.8 13.1 0.9 1.3 1.2 1.4 1.7 1.5

    不銹鋼

    Acerinox 39.2 13.7 17.5 2.2 2.3 2.3 3.2 2.7 2.4

    碳素鋼和設(shè)備

    蒂森克虜伯 16.9 11.0 13.2 1.2 1.1 1.1 2.4 2.1 1.8

    Voestalpine 13.0 10.2 9.1 1.9 1.8 1.7 2.7 2.4 2.3

    特種鋼

    SSAB 6.9 10.3 9.9 1.8 2.8 2.5 1.9 2.8 2.3

    Boehler-Uddeholm 8.3 11.5 11.4 1.2 1.5 1.4 1.6 2.2 2.0

    俄羅斯和新興市場

    Evraz GDR （美元）

    鋼管生產(chǎn)商

    Tenaris 9.2 14.5 11.6 2.7 6.2 5.1 1.8 3.7 3.2

    Vallourec 9.8 12.5 10.7 2.4 4.5 3.8 3.3 5.2 3.6

    TMK 2.3 17.3 10.8 0.6 3.1 2.5 0.5 4.4 3.1

    ------------------------------------------------------------------

    均值 11.7 11.2 11.7 1.7 2.6 2.3 2.2 2.8 2.3

    加權(quán)平均市值 11.4 10.3 11.2 1.8 2.4 2.1 2.5 2.3 2.0

    ------------------------------------------------------------------

    續(xù)表2：

    ------------------------------------------------------------------

    股本回報率 率 股息率

    0 06E 07E 0 06E 07E 0 06E 07E

    ------------------------------------------------------------------

    碳素鋼

    安賽樂-米塔爾 33% 15% 11% 20% 15% 14% 0.9 3.1 3.1

    Corus

    Salzgitter 42% 43% 12% 24% 23% 19% 1.5 1.5 1.5

    不銹鋼

    Acerinox 8% 19% 14% 8% 23% 19% 1.5 1.7 1.7

    碳素鋼和設(shè)備

    蒂森克虜伯 14% 19% 14% 9% 13% 11% 2.3 2.8 2.8

    Voestalpine 21% 24% 25% 19% 22% 22% 1.8 3.2 3.2

    特種鋼

    SSAB 28% 27% 23% 37% 39% 38% 3.1 2.2 2.5

    Boehler-Uddeholm 19% 19% 17% 15% 16% 16% 5.3 3.9 3.9

    俄羅斯和新興市場

    Evraz GDR （美元）

    鋼管生產(chǎn)商

    Tenaris 19% 26% 28% 45% 61% 67% 3.0 2.1 2.6

    Vallourec 34% 42% 34% 46% 60% 63% 2.4 1.7 2.1

    TMK 21% 27% 31% 22% 25% 32% 0.0 1.2 1.8

    均值 0.2 0.3 0.2 0.2 0.3 0.3 2.2 2.3 2.5

    加權(quán)平均市值 0.3 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 1.9 2.6 2.7

    ------------------------------------------------------------------

    資料來源： Datastream、公司資料、瑞士信貸預(yù)測

    瑞士一波認為，其所挑選的鋼鐵股估值看起來即不太高，也不太低。若市場人氣高漲，鋼鐵業(yè)07年將進入周期中期，似乎也確實如此（如在需求可能會步入相對較高的循環(huán)周期的背景下，供給不足將使07年成為儲量下降年），那么，從*看，鋼鐵股的市盈率將升至15倍左右。

    但瑞士一波仍然預(yù)計，若鋼鐵股的風(fēng)險溢價大幅上揚，鋼鐵股將面臨股息率降至常規(guī)的5%的風(fēng)險，與歷史低谷期表現(xiàn)一致，基本面顯示，上述情況定將發(fā)生，瑞士一波對此深信不疑。

    瑞士一波重申，奧鋼聯(lián)集團公司的股票是*股票，Boehler和SSAB緊隨其后。與同類大市值公司蒂森克虜伯相比，安賽樂-米塔爾公司股票還有相當(dāng)大的上漲空間，但也面臨上述下跌風(fēng)險。 在瑞士一波所關(guān)注的股票中，Acerinox公司的股票再度成為zui差股票，表明風(fēng)險遠未被不銹鋼異常強勁的上升循環(huán)周期所抵消，不過，這仍是非常有用的周期，而且情況顯示，不銹鋼與碳素鋼的情形類似，均出現(xiàn)產(chǎn)能過剩和庫存過多的局面。

    附錄1：對鋼鐵行業(yè)07至08年的展望

    供給狀況

    表5：與地區(qū)歷年鋼鐵產(chǎn)量一覽表（單位：百萬公噸）

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    1999 2000 2001 2002 2003

    歐盟15國 155 163 158 159 160

    北美自由貿(mào)易區(qū) 128 133 119 123 122

    中國大陸 124 126 151 182 220

    印度 24 27 27 29 32

    日本 94 106 103 108 111

    韓國 41 43 44 45 46

    中國臺灣 15 17 17 18 19

    俄羅斯 50 58 57 59 61

    烏克蘭 27 31 33 34 37

    土耳其 14 14 15 16 18

    巴西 25 28 27 30 31

    其他地區(qū) 74 83 82 85 88

    總產(chǎn)量 771 830 834 887 945

    年增長率（%） 8% 0% 6% 7%

    中國大陸以外地區(qū) 648 703 683 705 725

    中國大陸以外地區(qū)年增長率 9% -3% 3% 3%

    中國大陸年增長率 2% 19% 20% 21%

    ---------------------------------------------------------------------

    續(xù)表：

    ---------------------------------------------------------------------

    2004 2005 2006E 2007E 2008E

    歐盟15國 169 165 174 165 171

    北美自由貿(mào)易區(qū) 131 125 131 123 129

    中國大陸 280 354 421 485 538

    印度 33 38 43 48 53

    日本 113 112 116 116 114

    韓國 48 48 48 49 48

    中國臺灣 19 19 21 21 21

    俄羅斯 66 66 70 69 71

    烏克蘭 39 39 41 40 42

    土耳其 20 21 23 23 24

    巴西 33 32 31 33 34

    其他地區(qū) 95 95 99 102 105

    總產(chǎn)量 1,045 1,114 1,218 1,272 1,350

    年增長率（%） 11% 7% 9% 5% 6%

    中國大陸以外地區(qū) 765 760 796 788 812

    中國大陸以外地區(qū)年增長率 5% -1% 5% -1% 3%

    中國大陸年增長率 27% 26% 19% 15% 11%

    ---------------------------------------------------------------------

    資料來源：鋼鐵協(xié)會、瑞士信貸預(yù)測

    瑞士一波在表5中詳細列出了對和主要地區(qū)鋼鐵產(chǎn)量的預(yù)測。總之，預(yù)計2007年亞洲的鋼鐵產(chǎn)量將繼續(xù)加速上揚，而歐洲將削減產(chǎn)量。預(yù)計07年鋼鐵總產(chǎn)量的年增長率為5%，中國大陸的增幅將達到15%，但中國大陸以外地區(qū)的增長率將下降1%。

    預(yù)計08年鋼鐵產(chǎn)量將達到13.5億公噸，比07年預(yù)期產(chǎn)量高6%左右，部分是中國大陸增產(chǎn)所致，但也受到西方國家將重新增加儲備的預(yù)期影響。

    17.鋼鐵需求量

    表6：和地區(qū)歷年鋼鐵表觀需求量與預(yù)期一覽表

    ---------------------------------------------------------

    2001年 2002年 2003年 2004年

    中國大陸 25.8% 20.7% 24.9% 15.0%

    美國 -12.4% 3.7% -8.0% 16.5%

    歐洲 -2.8% -1.3% 0.3% 4.7%

    日本 -3.8% 1.2% 4.0% 2.5%

    （除中國大陸） -4.4% 2.7% 1.1% 8.9%

     0% 6% 7% 11%

    ---------------------------------------------------------

    續(xù)表：

    ---------------------------------------------------------

    2005年 2006E 2007E 2008E

    中國大陸 20.6% 8.4% 16% 10%

    美國 -6.7% 13.4% -7% 8%

    歐洲 -3.9% 10.2% -5% 7%

    日本 2.9% 1.1% 3% 2%

    （除中國大陸） 1.1% 7.5% 2% 4%

     7% 9% 5% 6%

    ---------------------------------------------------------

    資料來源：鋼鐵協(xié)會、鋼鐵*、歐洲鋼鐵工業(yè)聯(lián)

    盟、美國經(jīng)濟分析局、瑞士信貸預(yù)測

    瑞士一波根據(jù)分析師對實際鋼鐵產(chǎn)品需求增長將增加還是減少庫存的預(yù)測，做出上述鋼鐵需求量預(yù)期。隨著庫存的消耗，預(yù)計美國和歐洲07年鋼鐵的表觀需求將有所下降。預(yù)計重新增加儲備的舉措將提高中國大陸和日本的表觀需求量。瑞士一波目前認為，08年將成為西方儲量增加年，而亞洲08年的儲量將再度降低，但該預(yù)期為時過早，還存在不確定性。鋼鐵市場在12個月中還將發(fā)生大量變化，而且，還存在不少影響zui終結(jié)果的動量因素及變量。

    18.股價

    與庫存周期一樣，鋼鐵的市場價格也各不相同。美歐鋼價06年表現(xiàn)強勁，但目前美國與南歐的鋼價雙雙下跌。在于06年縮減儲量后，疲軟的亞洲鋼價現(xiàn)在似乎正呈現(xiàn)出上揚趨勢。瑞士一波預(yù)計，西方鋼鐵市場價07年還將進一步下跌。

    表7：歐洲歷年鋼價及預(yù)期鋼價一覽表（單位：歐元/公噸）

    ---------------------------------------------------------

    00年 01年 02年 03年 04年上半年

    熱軋鋼 332 271 281 328 380

    冷軋鋼 437 364 367 415 471

    涂鍍鋼 514 409 419 464 519

    均價 428 348 356 402 457

    ---------------------------------------------------------

    續(xù)表1：

    ---------------------------------------------------------

    04年下半年 05年上半年 05年下半年 06E上半年

    熱軋鋼 500 520 415 464

    冷軋鋼 600 600 520 576

    涂鍍鋼 640 645 550 659

    均價 580 588 495 566

    ---------------------------------------------------------

    續(xù)表2：

    -----------------------------------------------------------------

    06E下半年 07E上半年 07E下半年 08E上半年 08E下半年

    熱軋鋼 490 440 420 440 480

    冷軋鋼 610 560 540 560 600

    涂鍍鋼 700 650 630 650 690

    均價 600 550 530 550 590

    -----------------------------------------------------------------

    資料來源：英國鋼鐵工業(yè)咨詢公司、瑞士信貸預(yù)測

    瑞士一波預(yù)測，受縮減儲量和表觀需求量減少的影響，歐洲鋼鐵07年全年的基準(zhǔn)價將逐步下跌。不過，預(yù)計在重新增加儲備的推動下，歐洲08年鋼價將再度回升，這與前文對表觀需求量和供給量的預(yù)期相吻合。

    合約價格的情況有所不同。就地區(qū)而言，供應(yīng)給汽車、白色家電及封裝產(chǎn)品的鋼鐵價格一般為合約價格，合約分為一年期、多年期或六個月。合約市場擁有真正的定價權(quán)。雖然瑞士一波對市場價持謹(jǐn)慎態(tài)度，但認為合約價格將在07年上漲，特別是在06年鋅市場價大幅上揚所帶來的影響已從鋼鐵企業(yè)波及至汽車與其他制造商的背景下，這些制造商以滯后的合約價格購買鋼材。

    同樣，那些主要以合約形式出售鋼材的鋼鐵企業(yè)將在07年獲得相當(dāng)好的收益。這是瑞士一波看好奧鋼聯(lián)集團公司股票的原因之一，因為該公司的合約鋼鐵量高于現(xiàn)貨鋼鐵。